有些企业仅仅是为了上市而上市，比如这个只发1%新股的明星IPO，用巧妙的规则游戏保住了一点“排面”。

但是，没有了“里子”的“面子”还有未来的价值吗？

1.中国最大的云端HCM解决方案提供商北森控股（9669.HK）启动“迷你版IPO”。

在HR SaaS赛道，北森控股也算是个明星项目，在前两次交表失败后，这一次终于可以发布喜讯。赶在了2023财报截止日期的前一天，也就是3月30日开始招股。但是发行资料一出，什么？只发1%！

2.市值200亿，募资2亿。

你没看错，这次发行就只募资2.39亿，其中1/3还是上市开支，除去招股书上公开的上市所有开支8400万，自己只能收大概1.55亿，还不包括私下里花的钱。与这些年公司烧的钱、融的资相比，北森控股通过上市收到的钱能干嘛呢，都不够半年的研发费用，也就只能方便控盘吧。

3.如此小的发行规模，在迷你IPO中都要排倒数，最近五六年在香港上市的700多个新股里面，北森控股的发行规模是历史排名第三少的。这种低到不正常的发行比例，事出反常必有妖。

4.细看这波操作，就会发现事情不太对劲。

首先，看看这次和Pre-IPO的募集金额，2.39亿港元相比2.6亿美金，公开市场募资规模仅仅是一级市场募资金额的1/10，这是另一种形式的“倒挂”；其次，极低的发行比例会带来另一个结果，那就是上市之后的成交额也会非常低。

可以想象一家市值两百亿的公司，每天靠着几百万甚至几十万的交易量过活吗。

5.此次发行没有基石投资者。

从基本概念来看，基石投资者是在企业拟上市正式招股前锁定的购买者，并接受3~6个月的锁定期。基石投资者的引进，一般被认为是对IPO公司的基本面和发展前景的肯定，也是给市场一个相对有公信力的参考。

好公司不缺基石投资者，市场不看好的公司经常没有基石投资者。机构都不要的新股，大家自己品.......

6.市场为什么不看好？先看公司的基本面，表现真的很一般般。与同业公司的关键财务指标的对比来看，远低于同业公司，其中营业利润率垫底，资产负债率更是同业公司平均数的10倍。

与同业公司的关键市场数据的对比来看，市销率接近27，在年营收只有金蝶国际的14%的情况下市销率竟然反而是金蝶国际的300%多。

7.再看未来的成长性，长期回报没有吸引力。从营收业绩的开发潜力来看，空间有限。招股书显示，北森控股的客户群已经有4900家企业，近70%中国500强公司已经是客户了，表明对于北森控股而言，在大型企业客户中的渗透率的提升潜力已经非常有限，公司的业绩进一步拓展面临挑战。

8.从估值倍数来看，已经是顶峰了，未来可看到的预期是下滑。这家公司连年巨额亏损，业绩也没增长多少，但是估值却像坐火箭。成立近20年一直不盈利，纯粹是被资本捧大的。从2010年开始，十多年里北森控股至少完成了9轮融资，估值也从一开始的5700万人民币狂飙到18.6亿美元。这种排面，上市后还能维持吗？几乎没有可能了。这次发行是最后的狂欢，强行推到了200多亿市值，无非是一级市场入局的明星资本们着急退出了，最后一轮进去的还能赚35%。

9.来自证券公司的研报结论：“北森控股IPO申购指南：建议谨慎申购”。因为发行市值过高，实际业绩又增速缓慢，跑输所在行业增速。即使假设其22年依然能维持21年的增速，对应的市销率也已远远高于同业公司。更何况财年到3月31日截止，未有相关财务报告，业绩情况还不得而知。

10.“二级市场严肃机构投资者已经关注到了这种小比例发行现象，一家公司要是Pre-IPO轮融资额比IPO轮融资要高很多，就很可疑，说明它有正常、传统上市融资之外的其它诉求”，业内人士提醒投资者警惕后续股价波动。这种做法只是IPO企业为了对一级市场投资人的退出诉求有所交代，为减持而上市。

11.随着后期的解禁到来，那便是惊雷，股价会出现剧烈波动。大家可以去看看微创脑科学（02172.HK）、润迈德（02297.HK）、柠萌影视（09857.HK）和商汤（00020.HK）这几个迷你IPO上市后表现的情况，拉数据就很容易看到，也有很多分析文章，这里就不再赘述了。

12.历史已证明，饮鸩止渴不敌长期主义！北森控股此次特别设计的发行结构，自掏腰包的自嗨，短期虽然消灭了估值倒挂，完成了上市公司地位的这个“面子”，但是除了对一级市场投资人有所安抚，剩下的投资者们的“里子”大抵上只能是水中月镜中花了。